El uso histórico del oro y la plata como importantes reservas de valor los ha convertido en una especie de 'pareja' indisoluble, auspiciando las comparaciones entre ambos. Aunque, lógicamente, sus precios siempre han estado bastante alejados en favor del oro, la alta correlación entre ambos se ha tomado como una importante pista económica y una forma de ver si uno de los dos está 'más barato' en ese momento. Sin embargo, en este 'nuevo mundo' posterior a la pandemia, en el que las cosas ya no son como antes, este indicador está sufriendo distorsiones, lo que no es bueno para los inversores.
Durante décadas, ambos metales preciosos han sido esenciales para la acuñación de monedas y hoy en día siguen considerándose activos reales seguros. Más allá del uso para la inversión física en monedas y lingotes, la fabricación de joyas representa una gran parte de la demanda de oro y plata. En principio, estos atributos compartidos justifican un fuerte movimiento conjunto entre ambos.
Pero esta relación 'matrimonial' no acaba ahí. Por ejemplo, ambos metales están correlacionados negativamente con los tipos de interés reales (tipos de interés al descontarle el valor de la inflación). En ausencia de ingresos recurrentes, los tipos reales más elevados aumentan el coste de oportunidad de mantener oro o plata, lo que repercute en los precios. Además, ambos metales tienden a estar inversamente relacionados con el dólar estadounidense. Esto es habitual en el caso de las materias primas, que tienden a sufrir las consecuencias de un dólar fuerte, ya que lastra la demanda de fuera de EEUU.
"Esta fuerte correlación es lo que ha llevado durante décadas a los inversores a utilizar el cociente entre el precio del oro y el de la plata (el ratio oro-plata o veces que el precio de la plata está en el del oro) como medida del atractivo de una inversión en plata con respecto al oro, basándose en la desviación del cociente con respecto a su media a largo plazo", explica en un comentario reciente Claudio Wewel, estratega de divisas en J. Safra Sarasin Sustainable AM.
Según esta lógica, un ratio oro-plata elevado (también se puede hablar de múltiplo, como en la valoración de acciones) indica que la plata es relativamente barata, mientras que un ratio bajo sugiere que una inversión en oro es más atractiva. Aunque la media del cociente oro-plata se ha situado en torno a 60 durante las últimas cinco décadas, hay varios periodos en los que el cociente se desvió sustancialmente de su media a largo plazo.
En la antigüedad, una onza de oro solía cotizar entre 10 y 15 veces el valor de una onza de plata. Pero todo cambió después. Desde los años 70, el múltiplo medio ha sido de 65, pero en un rango muy amplio (tan bajo como 35 en 2011, tan alto como 111 en el pico de la crisis por el covid en 2020). Desde 1985, ha habido dos periodos en los que la relación entre el precio del oro y la plata ha superado con holgura las 80 veces (1990-1993 y 2018-2020). El primero fue durante y después de la primera Guerra del Golfo, y el segundo fue durante la guerra comercial entre EEUU y China, seguida de las preocupaciones por una posible política más agresiva de la Fed y finalmente por la zozobra que supuso el estallido de la pandemia. Por contra, los periodos en los que la relación oro/plata está por debajo de 65 corresponden a etapas de crecimiento económico (finales de los 90, mediados de los 2000, 2011-2015).
Ahora mismo (guerra en Ucrania, tensiones geopolíticas por doquier, Donald Trump de regreso a la Casa Blanca con una guerra comercial bajo el brazo, bancos centrales de países no alineados con EEUU comparando oro a mansalva en medio de intentos para socavar la hegemonía del dólar), el oro cotiza a casi 90 veces la plata (3.026 dólares/35 dólares por onza). Se da una desviación de más de 20 puntos respecto a la media de 65 veces referida.
Una desviación por encima de la estándar y suficiente para que los estrategas J. Safra Sarasin Sustainable AM cuestionen la 'justicia' del ratio: "En nuestra opinión, estas desviaciones sugieren que el ratio es un indicador débil del atractivo relativo de la plata o el oro y, por tanto, debe tratarse con cautela. Además, el ratio oro-plata ha tendido al alza a lo largo del tiempo. Aunque esto sugiere que la relación 'justa' entre el oro y la plata probablemente se haya desplazado al alza, también apunta a una divergencia cada vez mayor de los factores subyacentes que impulsan los precios del oro y la plata".
En el futuro, avisa Wewel, es probable que las fuerzas estructurales debiliten aún más la correlación entre la plata y el oro: "Como hemos señalado repetidamente desde principios de 2023, los bancos centrales de los mercados emergentes están diversificando cada vez más sus reservas, alejándolas del dólar estadounidense. Como resultado, las compras de los bancos centrales se han convertido en un motor clave para el rendimiento del oro en los últimos tres años. En ausencia de compras institucionales de plata o de monedas de plata, es probable que se prolongue la tendencia alcista de la relación oro-plata".
Dada la importancia de la plata en la fabricación de equipos eléctricos y electrónicos, considera el analista, la plata debería verse impulsada principalmente por tendencias estructurales como la digitalización de los flujos de trabajo o la transición energética. Según la Encuesta Mundial de la Plata 2024 del Silver Institute, la demanda industrial de plata aumentó un 39% en los últimos cuatro años, mientras que la oferta no ha podido seguir el ritmo de la demanda hasta ahora. La creciente inversión en infraestructuras de inteligencia artificial, como los centros de datos, o la creciente demanda de vehículos eléctricos son ejemplos válidos de por qué la demanda de plata debería aumentar. "Esto debería compensar parcialmente la ausencia de una demanda institucional estructural de plata y amortiguar la tendencia al alza de la relación oro-plata", completa Wewel.
El experto concluye, por tanto, que la opinión sobre la plata no debería basarse en el reciente rendimiento estelar del oro: "En ausencia de una demanda estructural de los bancos centrales, es poco probable que la plata alcance al oro. En cambio, el rendimiento de la plata dependerá del ritmo de la digitalización y de la rapidez con que se reduzca el importante déficit de oferta. En nuestra opinión, la relación oro-plata se ha vuelto significativamente menos adecuada como indicador de la valoración relativa de la plata, en comparación con hace unas décadas".
¿Rendirá mejor la plata que el oro?
Algunos analistas van más allá y estiman incluso en sus previsiones que la plata puede tener un mejor rendimiento que el oro en el corto plazo. "Tradicionalmente, nuestra visión bajista de los metales industriales, influida por los problemas del sector inmobiliario chino, nos llevaría a esperar una debilidad de la demanda y los precios de la plata. Pero dado el creciente uso de la plata en sectores de rápido crecimiento y no cíclicos, así como el lento crecimiento de la oferta, creemos que los precios de la plata subirán en los próximos dos años, superando en el proceso tanto al oro como a las previsiones de consenso", se 'mojaba' en un reciente informe para clientes Ankita Amajuri, estratega de Capital Economics.
Desde su uso tradicional en ámbitos relativamente estancados, como los catalizadores químicos, la soldadura y los rodamientos, la plata se utiliza cada vez más en sectores de rápido crecimiento, como la tecnología 5G, la energía fotovoltaica, las baterías, los vehículos eléctricos, la biotecnología y los semiconductores utilizados para impulsar la inteligencia artificial, destaca Amajuri; añadiendo que la perspectiva de un mayor crecimiento en la fabricación de paneles solares seguirá apoyando la demanda de plata en los próximos años. De hecho, apunta, los intentos de sustituir la plata por cobre no han tenido éxito comercial hasta ahora, y la plata parece ser insustituible en la fabricación a gran escala de paneles fotovoltaicos por ahora.
Para contextualizar, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) calcula que la capacidad fotovoltaica mundial en los seis años comprendidos entre 2024 y 2030 triplicará la instalada en los seis años anteriores. Además, las últimas generaciones de sistemas fotovoltaicos más eficientes utilizan ahora entre un 20% y un 120% más de plata por kilovatio de capacidad eléctrica que las versiones anteriores. En total, habiendo crecido del 6% de la demanda total de plata en 2015 a más del 19% en 2024, se espera que la demanda de plata de la industria fotovoltaica represente más del 30% de la demanda total de plata en 2030.
Capital Economics: "El mercado de la plata ya es deficitario desde 2019, y los precios se han duplicado en ese periodo. Sin embargo, la relación entre el precio del oro y el de la plata sigue siendo muy superior a los niveles históricos, y creemos que la plata sigue estando infravalorada"
Mientras tanto, la importancia de la plata en la electrónica es otra razón para ser optimistas sobre la demanda. "Aunque actualmente el uso de la IA se limita sobre todo al sector informático, seguimos confiando en que, con el tiempo, el uso de la inteligencia artificial se extenderá a todos los sectores, y la consiguiente demanda de chips semiconductores impulsará un fuerte crecimiento de la demanda de plata. Las credenciales 'inteligente' y 'ecológico' en elementos en los que se emplee la plata es lo que la diferencia de otros metales preciosos", subraya Amajuri.
En un contexto de fuerte crecimiento de la demanda, desde Capital Economics estiman que la oferta tendrá dificultades para seguir el ritmo. La producción de las minas ha permanecido estancada desde la pandemia. Y aunque la plata reciclada cubrió alrededor del 15% de la demanda total en 2024, estos expertos creen que el complejo proceso técnico y los altos costes frenarán el crecimiento del reciclaje, al menos a los precios actuales de la plata. Además, la mayoría de los paneles solares y semiconductores actualmente en uso no se retirarán hasta dentro de un par de décadas.
"Hay que reconocer que la dinámica de la oferta y la demanda en el mercado de la plata ya ha empezado a hacer subir los precios. El mercado de la plata ya es deficitario desde 2019, y los precios se han duplicado en ese periodo. Sin embargo, la relación entre el precio del oro y el de la plata sigue siendo muy superior a los niveles históricos, y creemos que la plata sigue estando infravalorada", concuerda Amajuri con su colega Wewel. El resultado es que en Capital Economics han revisado al alza su previsión del precio de la plata para finales de 2025 hasta 35 dólares por onza, por encima del consenso. Y en contraste con el consenso, esperan una revalorización continuada hasta los 38 dólares la onza a finales de 2026.
Un entusiasmo que enfría un poco Roukaya Ibrahim, estratega de materias primas de BCA Research: "Esperamos que los fundamentos de la oferta y la demanda sigan presionando al alza los precios de la plata, aunque en menor medida que en los últimos 12 meses. Sin embargo, no apostaríamos por un rendimiento significativamente superior al del oro".
Ibrahim reconoce que la aparición de la energía solar fotovoltaica como motor de la demanda industrial de plata ha compensado el impacto de la escasa demanda de otras fuentes industriales en los dos últimos años. Sin embargo, si, como se prevé, la actividad manufacturera mundial sigue siendo moderada, expone el analista, se necesitará una sólida expansión continuada de las instalaciones fotovoltaicas para sostener la demanda industrial de plata, abriéndose la puerta a que el viento de cola de las instalaciones fotovoltaicas reduzca algo el crecimiento del consumo de plata. Detrás de las buenas proyecciones de la AIE también se prevé una ralentización significativa de las adiciones netas de energía solar fotovoltaica este año en comparación con 2023 y 2024 debido a los continuos problemas de integración en la red, especialmente en China.
En términos de dinámica relativa, prosigue el estratega de BCA, el descuento inusualmente grande de la plata con respecto al oro podría incentivar la demanda del primero; pero, matiza, "teniendo en cuenta que las compras de los bancos centrales benefician mucho más al oro que a la plata, no contaríamos con una reducción del diferencial de precios". Además, extiende, en comparación con la plata, el oro tiene una correlación positiva más débil y una correlación negativa más fuerte tanto con el S&P 500 como con el índice de metales LMEX de la Bolsa de Metales de Londres: "Esto lo convierte en un mejor diversificador en periodos de elevada incertidumbre, como esperamos que ocurra en el futuro". "Teniendo en cuenta que el ciclo manufacturero sigue siendo débil, no tenemos la firme convicción de que la plata vaya a superar al oro en un marco temporal cíclico. El metal amarillo sigue siendo nuestra materia prima defensiva preferida", cierra el experto. ¿Otra vez el brillo del oro tapando el de la plata?
