Portugal, Italia, Grecia y España (apodados como PIGS por sus siglas en inglés) sufrieron una crisis similar entre 2007 y 2013 en la que el mercado cuestionó, de forma seria, la sostenibilidad de la deuda soberana de estas economías. Algunos medios anglosajones aprovecharon este momento de flaqueza para apodar a estos países como los PIGS: la unión en inglés de las siglas de estos países da lugar al sustantivo cerdos. Estos 'cerdos' comparten muchas cosas en común, pero en los últimos años una de estas similitudes ha empezado a dejar de serlo: la deuda pública. Mientras que España e Italia parecen un tanto atascadas a la hora de reducir su endeudamiento, Portugal y Grecia, que en su día fueron la 'cola' de los PIGS, están haciendo los deberes, logrando cuadrar las cuentas y demostrando que es posible devolver a la deuda al redil.
Si Portugal lograba rebajar su deuda pública por debajo de la de España (pese al buen momento coyuntural que vive la economía española) hace unos pocos trimestres, ahora es Grecia el país que va a hacer lo propio con Italia, algo que hace solo cuatro años parecía totalmente inverosímil. Hace cuatro años, Grecia tenía 63 puntos porcentuales (sobre PIB) más de deuda que Italia, una auténtica barbaridad. Ahora, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y los expertos de Scope Rartings prevén que la deuda pública de Grecia caerá por debajo de la de Italia en algún punto de los próximos tres años.
Italia tendrá la mayor pila de deuda de Europa en sólo tres años, sentencian los analistas de Scope, exigiendo al país un plan para poner en orden sus finanzas públicas. Según un informe publicado el pasado viernes, el endeudamiento del país en proporción al PIB superará al de Grecia en ese plazo. Es más rápido de lo previsto por el FMI, que pronostica ese resultado para 2028. Esta perspectiva añade presión sobre la coalición de la primera ministra Giorgia Meloni para que tome medidas correctoras. La ratio de deuda se redujo significativamente más de lo previsto el año pasado, hasta el 137,3% del PIB, pero esa bonanza se está invirtiendo ahora, una trayectoria reconocida en las previsiones oficiales.
"El Gobierno italiano debe diseñar y aplicar un plan creíble de saneamiento presupuestario a medio plazo para estabilizar la deuda pública, dados los problemas que plantean los elevados costes por intereses, los excesivos incentivos fiscales del pasado y los retrasos en el gasto del plan de recuperación para fomentar el crecimiento", escribe Eiko Sievert, analista de Scope.
La alusión a los excesivos incentivos fiscales pasa irremediablemente por el famoso Superbonus (se podría traducir como super-bonificación), la medida de desgravación fiscal en vigor desde julio de 2020 consistente en una deducción del 110% de los gastos incurridos para la realización de intervenciones específicas de construcción orientadas a la eficiencia energética.
La avalancha de italianos que se ha acogido a esta gracia fiscal ha ayudado a lucir unos brillantes datos de PIB después del covid, pero al mismo tiempo ha creado un roto de cerca de 110.000 millones (y aún no ha acabado) en el presupuesto que ha llevado al gobierno de Meloni a recortar la medida poca a poco. La prueba de la magnitud de este agujero es que los datos oficiales han mostrado que el déficit presupuestario en 2023 fue del 7,2% del PIB, muy por encima del 5,3% previsto por el gobierno. Esto es más del doble del promedio de la eurozona, una cifra preocupante para un país con este nivel de deuda según el PIB y que paga más de 80.000 millones de euros cada año en intereses de la deuda.
La deuda pública de Italia se infla
"La deuda pública italiana se verá inflada en los próximos años por los incentivos fiscales al sector de la construcción, ya que estas medidas han aumentado sustancialmente en los últimos tres años. Esos incentivos ascendieron probablemente a unos 200.000 millones de euros en desgravaciones fiscales en los últimos tres años y ya han empeorado el déficit fiscal, pero sólo se contabilizarán como deuda pública adicional en los próximos años", esclarece en una nota para clientes Nicola Nobile, analista de Oxford Economics.
Esos incentivos, que adoptaron la forma de desgravaciones fiscales, continúa Nobile, darán lugar a mayores necesidades de financiación cuando se reclamen. Según sus cálculos, esto ascenderá a alrededor del 2% del PIB anual en el periodo 2024-2026, lo que implica que la deuda pública como proporción del PIB seguirá aumentando a pesar del crecimiento nominal positivo y de la disminución del déficit fiscal.
Desde Scope calculan que el país necesita un ahorro acumulado de 135.000 millones de euros en los próximos cinco años para su saldo primario, la medida que compara los ingresos con los gastos, antes de los costes por intereses. Este cálculo supone un crecimiento medio anual del 1% y una inflación del 2%. "Aumentar la eficiencia y la calidad del gasto público, reforzar la sostenibilidad del sistema de pensiones y mejorar el cumplimiento de las obligaciones fiscales será fundamental", remata Sievert.
La nueva estabilidad de Italia
Los inversores han concedido a Meloni el beneficio de la duda, ya que el diferencial de los bonos italianos respecto a sus equivalentes alemanes -un indicador clave del riesgo en la región- ha caído a principios de 2024 a su nivel más bajo en dos años. La semana pasada, se pidió al exministro de Finanzas italiano Pier Carlo Padoan que explicara el benigno panorama de los mercados. En un debate organizado por el American Enterprise Institute especuló con que se trata sobre todo de política: "Hay que reconocer una cosa: que el Gobierno actual, que es un Gobierno de centro-derecha, es muy sólido. La estabilidad política es algo de lo que Italia no ha disfrutado todo el tiempo".
Pero no va a bastar solo con eso. En el mismo acto, Charles Dallara, exdirector del Instituto de Finanzas Internacionales y veterano negociador de la crisis soberana de la región, consideró que estas condiciones de mercado no pueden durar para siempre. "Creo que es bastante temerario que los países piensen que pueden seguir registrando déficits fiscales considerables y acumulando una deuda en relación con el PIB considerable sin que ello tenga consecuencias", afirmó.
El panorama no es alentador, lamenta Marco Wagner, economista de Commerzbank: "A diferencia de años anteriores, en los que la fuerte inflación, en particular, mantuvo la ratio de deuda en gran medida estable a pesar de los elevados déficits corrientes, es probable que la ratio de deuda aumente significativamente a partir de ahora sin que se produzca una reducción apreciable del déficit presupuestario. Por lo tanto, es probable que los intereses medios a pagar por la deuda vuelvan a ser superiores a la tasa de crecimiento nominal en los próximos años, debido al aumento de los tipos de interés y al menor crecimiento nominal, sobre todo como consecuencia de una menor inflación".
"Los mercados financieros siguen tranquilos, ya que la economía se ha mostrado bastante resistente y los resultados de Italia tras la pandemia han sido ligeramente mejores que la media de la zona euro. Pero, en nuestra opinión, existe un claro riesgo de que los mercados financieros no hayan captado aún el impacto negativo que esas medidas tendrán en la futura dinámica de la deuda", rubrica Nobile.
El 'milagro' de Portugal
Un escenario muy distinto al de la mencionada Portugal, un caso espectacular, según reconocen muchos economistas. A mediados de 2023, la deuda pública lusa cayó por debajo de la española. Desde entonces, la brecha no ha parado de crecer. La deuda pública de Portugal ya se encuentra por debajo del 100% del PIB, mientras que la deuda de España está todavía en el 109% del PIB. Estas diferencias se deben, principalmente, a que Portugal ha devuelto el gasto público a los niveles previos al covid, mientras que en España aún sigue seis puntos de PIB por encima. El resultado es que Portugal disfruta de superávit público (el sector público ahorra), mientras que en España el déficit público es todavía del 3,7% (el sector público se endeuda).
Portugal es hoy el único de los PIGS que presenta superávit presupuestario; es la única economía que tiene una deuda pública por debajo del 100% del PIB; y, por último, su deuda está calificada por todas las agencias de rating como grado de inversión 'A' (una de las calificaciones más elevadas).
Hace poco más de tres años, la deuda pública lusa rozaba el 140% del PIB. Hoy, esta ratio se encuentra por debajo del 100% y bajando. Los datos hablan por sí solos. En 2011, la diferencia de deuda pública con España, por ejemplo, era de 50 puntos sobre PIB a favor de España, hoy la diferencia es a favor de Portugal, que tiene unos 10 puntos menos de deuda sobre PIB. En Portugal la deuda está por debajo del 100% del PIB, mientras que en España supera el 109%. Un descenso que prosigue su marcha. Según las proyecciones del Fondo Monetario Internacional (FMI), la deuda pública de Portugal caerá al 76% del PIB para finales de esta década, mientras que la de España se mantendrán por encima del 100% y la de Italia proseguirá su camino al alza.
Además, la economía lusa presenta un crecimiento intenso y una tasa de paro más baja que el resto de los países del sur de Europa. En 2023, el PIB creció un 2,3%, tras presentar un avance del 6,8% en 2022, el mayor crecimiento desde 1987. Por otro lado, la tasa de paro se encuentra en el 6,6%, unos niveles muy inferiores a los de Grecia, España e incluso Italia.
